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汽车行业研究及2020策略报告:竞争加剧,寻找alpha

2020-04-28 发布于 丰泽百事通
一、行业今年以来表现:低位运行,估值洼地

  一季度随着对于行业复苏的高预期,板块走势较为强势,二季度起由于国六切换的影响, 行业复苏在表观销量上被证伪,板块回吐年初涨幅,并持续低位运行。申万汽车行业指 数年初至今涨幅为+9.64%,在申万一级行业中排名 22/28。

  汽车经营业绩表现分板块看:

  整车前三季度表现:货车>客车>乘用车。整体而言,19 年前三季度商用车的表现 优于乘用车。收入端,乘用车/客车/货车收入分别同比-8.0%/+6.2%/+5.5%;利润 端,乘用车/客车/货车分别同比-42.7%/+45.0%/+57.7%。

  零部件前三季度表现:轮胎>动力系统>轮毂>内外饰件>热管理>汽车电子>铝合 金压铸件>NVH。业绩方面,轮胎在今年前三季度整体表现较好,收入同比+5.3%, 受上游原材料价格下降以及海外产能投放的影响,利润同比+52.5%,在零部件行业 中一枝独秀。除轮胎行业以外,动力系统加工行业前三季度利润同比-8.9%,其余子 行业均呈现两位数的利润降幅。

  经销商前三季度收入同比-7.6%,归母净利润同比-79.4%。

  二、乘用车景气度回暖,2020 年销量有望转正

  2.1 销量逐月环比好转,景气度趋势向上

  根据中汽协披露销量数据,2019 年 1-10 月乘用车销量 1716.31 万辆,同比下降 10.91%。从单月来看,10 月份乘用车销量 192.77 万辆,同比下降 5.82%,较 8 月 降幅收窄 0.48PCT。从 2018 年 9 月至今年 5 月,乘用车销量降幅都在两位数以上(除 2019M3)。

  分车型来看,2019 年前 10 月各细分车型销量增速均出现较大的下降。 1-10 月 MPV 销量 111.24 万辆,同比下降 20.66%;轿车销量 829.83 万辆,同比下降 11.83%; SUV 销量 743.59 万辆,同比下降 7.95%。单月分析,2019 年 10 月 MVP 和 SUV 降幅 分别收窄 1.92PCT、3.37PCT,而轿车降幅增加 2.43PCT。

  分国别来看,2019 年前 10 月各车系分化较为明显。2019 年 1-10 月各国乘用车销量 中日系品牌、德系品牌、韩系品牌乘用车销量实现同比正增长,分别增长 14.63%、 9.55%、2.33%。日系车维持高景气主要受益于丰田和本田的新车周期。

  其他车系中:前 10 月份,自主品牌(-5.03%)、美系(-13.29%)、法系(-51.95%) 均下滑较多,其中美系品牌下滑原因在于长安福特销量大幅下滑。

  而从 10 月单季销量看,除了自主品牌车系环比改善外(环比+5.08%),其他车系环比 均有所下滑。

  2.2 三线城市车市逐步复苏,有望贡献主要增量

  2018 年前房价与汽车销量走势趋同,2018 后逐步背离。根据 70 个大中城市的房价走 势,2012-2015 年及 2015 年-2017 年为两轮房价上涨周期,期间汽车销量增速与房价走 势相同。2018 年之后,房价和汽车销量走势逐步背离,我们理解为长期房价高位透支了 汽车的潜在购买力,同时叠加宏观经济下行,造成汽车销量增速逐步下行。

  分城市级别来看,房价和汽车销量的背离趋势更为明显。2017 年初一线城市房价领涨, 而一线城市的汽车零售销量(交强险数量)增速低于二线和三线城市。2017 年下半年, 二线和三线城市房价领涨,其涨幅也陆续超过一线城市,从交强险增速来看,二三线汽 车销量增速低于一线城市。2017 年之后房价和汽车销量表现出明显的背离现象。

  三线及以下城市为国内汽车消费主力市场。从销量占比来看,约占国内乘用车市场一半 销量,但从趋势来看,自 2017 年以来持续下行,从单月销量最高点 54%逐步降至 2019 年 42.6%左右。以年度口径统计,2016-2018 年及 2019 年前 10 个月三线及以下城市交 强险占比分别为 48.3/47.8/45.5/44.6%。

  70 个大中城市价格三线城市在今年 6 月出现明显拐点,下降幅度较大,而汽车零售销量 从 7 月起三线城市逐步抬升,与一线城市销量增速差值逐步收窄。

  随着地产价格走势逐步放缓,我们认为地产对汽车销量的影响和挤出效应逐步减弱,行 业销量将回归至自身周期轨道上。同时从三季度起可以看到三线及以下汽车零售增速逐 步回暖,有望在 2020 年贡献行业主要增量。

  2.2 中期看周期底部,行业逐步复苏

  本轮乘用车周期已触底。汽车周期从历史数据来看对经济表现具有一定的领先性,而本 轮下滑周期,我们发现从中汽协的批发数据增速(起自 2016 年 9 月)来看,每一轮下 滑周期持续时间一般为 3-4 年。

  同时从汽车工业产成品存货增速来看,至今持续时间以及下降幅度已达历史经验性底部。 汽车工业产成品存货同比增速每一轮下滑持续周期一般为 24 个月左右,同时单月最大 下滑幅度为 10%左右。本轮下滑周期起自 2017 年 8 月,由于行业利空因素较多,持续 时间已经超过历史均值,但边际改善趋势逐步显现。

  批发销量下滑幅度自 6 月以来持续维持在个位,行业复苏逻辑基本验证。2019 年 1-10 月累计销售 1717.4 万辆,同比下滑-11%。其中 10 月汽车同比增速-5.8%,连续 5 个月 保持个位数下滑,且自 8 月以来同比增速逐月改善。

  2.3 远期看我国汽车市场仍有提升空间

  我国人均汽车保有量仍有较大提升空间。以千人汽车保有量计算,我国 2018 年汽车千 人保有量约为 172,远低于欧美 800 左右,日韩 500 左右的保有量水平。假设我国未来 达到 400 左右的千人保有量,远期我国汽车总保有量为 6 亿台,按照 15 年更新周期, 年销量峰值应在 4000 万左右。

  配资公司 保有量的一个认知误区。市场以一线城市拥堵水平为参考基准担心我国未来汽车保 有量峰值,但是参考日美发现,一线都市核心地区汽车保有量均低于全国水平。 日本城市汽车保有量排名中,可以看到在人均汽车保有量排名中,日本主要城市东京、 大版、京都等汽车保有量均排名倒数,其中东京排名倒数第一。而在总保有量排名中, 东京甚至不在前 20 中。

  中长期来看,销量峰值到来的快慢受 GDP 是否能够稳定增长影响。中长期空间刚需确 认后,参考海外,千人保有量能否继续上行与人均 GDP 增速密切相关,从 2011 年起, 随着我国千人保有量突破 100,我国人均 GDP 增速和汽车销量增速中枢出现同步下行。

  人均 GDP 水平与汽车保有量高度相关。参考海外,汽车千人保有量能否持续增长的一 个重要前提是人均 GDP 能否继续增长,顺利跨越中等国家收入陷阱。

  我国主要城市千人保有量已经接近 300,远期达到 420 辆/千人为大概率事件。我国我 国 GDP 较高地区,人均汽车保有量已开始接近 300,未来有望进一步提升。

  我国未来汽车发展空间主要集中在中西部即三四线城市。复盘汽车销量与 GDP 增速高 度相关,行业经验用 R 值衡量判断一个地区的汽车的发展阶段:R=汽车平均售价/当地 人均 GDP,在 R 达到 2-3 的时候当地汽车销量增速提升。

  我们复盘历史上国内汽车行业销量,用整车工业总产值除以销量代表汽车平均售价,发 现历史上汽车销量的两个高峰期 2001-2003 年,以及 2009-2010 年(虽有购置税优惠政 策刺激)正是一线城市和东部发达省份 R 值降到 3 的时候。目前中西部多个省份 R 值正 处于临界值位置,而随着经济稳定增长,有望撬动中西部地区车市需求。

  2.4 预计明年行业恢复正增长,头部品牌集中度提升

  预计行业明年正增长。为估算 2019 年全年乘用车销量,我们主要对历史环比数据进行 参考,并进行一定修正,取 11 月和 12 月环比增速分别为 9%和 7%,求得 2019 年乘用 车批发效率同比下滑约 9%.在此假设下,12 月单月批发销量有望转正。同时对 2020 年 估算全年销量,主要参考 2012-2013 年间的环比增速情况。预计 2020 年行业批发销量 同比增长 0-5%,我们取乐观值偏上限 5%的正增长。

  行业竞争格局日趋激烈,推出更多的新车型并及时更新换代老款车型成为行业竞争的必 要策略。头部品牌研发/制造优势在今年前三季度已经开始显现,上市新车占比持续提升:

  从数量占比看,头部品牌前三季度的上市车型数量同比提升 68%/96%/139%, 行业占比同比提升 15/15/11 PCT。2019 年前三季度,头部品牌(吉利系、上汽 系、广汽系、长城系、长安系)的新上市车型分别为 64/100/139 款,较 2018 年前 三季度的上市车型数量同比提升 68%/96%/139%。同时前三季度,头部品牌的上 市车型数量占行业比例为 38%/36%/39%,较去年同期同比提升 15/15/11 PCT。

  从新车型价格看,头部品牌在低端市场的新车布局较行业整体领先一个季度。从价 格看,同样以入门款的最低指导价计,2019 年单三季度,10 万以下/10-20 万/2030 万 /30 万 以 上 各 价 位 中 , 头 部 品 牌 的 新 上 市 车 型 数 量 占 比 分 别 为 47.5%/39.5%/9.4%/3.6%,较 18 年三季度同比+3/+6.2/-11.3/+2.0 PCT,较今年 二季度环比-7.5/+6.6/-0.6/+1.60 PCT。头部品牌对于低端市场的车型布局,在二季 度达到高点,较行业整体提前了一个季度。

  行业格局重塑,一线龙头集中度逐步提升。2017 年国内车市进入下行通道,并受到购置 税优惠政策透支效应,尾气排放升级提前实施等多重因素影响,一线龙头集中度逐步提 升,市场格局正在出清。根据我们统计目前国内生产乘用车的厂商约有百家左右,而海 外经验来看,行业集中度提升是必然趋势,尾部企业面临淘汰。

  龙头集中效应体现,看好一线整车龙头。我们认为这一轮行业下滑周期对行业格局出清 有着重要的作用,一线合资和自主龙头市场集中度得到提升,随着行业复苏将显著受益, 自主品牌我们看好吉利汽车、长安汽车,合资品牌看好丰田和大众,建议关注广汽集团 何上汽集团。

  四、结构分化下聚焦高景气度细分市场

  4.1 智能驾驶:ADAS 渗透加速,看好毫米波雷达国产替代逻辑

  4.1.1 智能驾驶各项功能加速渗透

  我们采用爬虫对目前 5353 款在售车型进行了配置抓取,重点分析目前自动驾驶单项必 备功能当前的车型渗透率。发现上市新车的各项功能渗透率 2018 年快速增长,2019 年 在车企受降本压力增加影响的背景下,各项功能渗透率仍保持增长趋势,但增速放缓。 此外各项配置将向中低价车市进行渗透,其中 10-20 万指导价区间的新车配置渗透率显 著加速。

  定速巡航/自适应巡航 2019Q3 新车渗透率为 48.5%/15.5%

  2019 年 3 季度上市新车 1142 款中配置定速巡航有 559 款(48.5%),配置 ACC 自适应 巡航有 178 款(15.5%),相比去年同期渗透率分别+0.7/2.2 pct。分指导价区间来看, 小于 10 万元、10-20 万元、20-30 万元、大于 30 万元级别车定速巡航 2019Q3 渗透率 为 45.3%/53.8%/58.8%/52.3%,自适应巡航渗透率为 1.4%/17.9%/ 31.3%/46.5%。

  目前 10 万元以上级别车渗透率达 50%以上,已大范围配置,主要发展空间在 10 万元以 下车型,其渗透率由 2018Q1 的 38.0%提升至 45.3%。各个价格区间自适应巡还未大范 围配置,整体渗透率在稳步提升。此外 30 万元以上级别车标配定速巡航以及自适应巡航 的整体渗透率接近 99%,未来高端车配置趋势以自适应巡航替代定速巡航为主。

  车道保持 2019Q3 新车渗透率为 18.8%,同比提升 1.8pct

  2019 年 3 季度上市新车 1142 款中配置车道保持有 217 款(18.8%),相比去年同期渗 透率+1.8 pct。分指导价区间来看,小于 10 万元、10-20 万元、20-30 万元、大于 30 万 元级别车车道保持 2019Q3 渗透率为 1.4%/20.7%/34.4%/68.6%。

  目前 30 万以上级别车配置比例维持在 70%左右,2019Q1 主要由于奥迪 A6L、奔驰 E 级 全系选配影响有所波动。而 10-20 万元、20-30 万元级别车渗透提速,由 2018Q1 的 10.6%/23.8%提升 10.1/10.5pct,整体来看车道保持向中低级别车型渗透为大势所趋。

  主动刹车 2019Q3 新车渗透率为 24.7%,同比提升 4.2pct

  2019 年 3 季度上市新车 1142 款中配置主动刹车有 284 款(24.7%),相比去年同期渗 透率+4.2pct。分指导价区间来看,小于 10 万元、10-20 万元、20-30 万元、大于 30 万 元级别车主动刹车 2019Q3 渗透率为 1.9%/28.5%/41.2%/81.4%。

  主动刹车在各项功能中配置比率提升较快,近两年增长主要来源于 40 万元以上车型渗 透率快速提升驱动。目前 30 万以上车型渗透率已达 80%,同时 10-20 万元、20-30 万 元车型渗透率同样显著提升,我们认为未来主动刹车渗透率将主要由中低端车型驱动。

  并线辅助 2019Q3 新车渗透率为 16.9%,同比提升 1.0pct

  2019 年 3 季度上市新车 1142 款中配置并线辅助有 195 款(16.9%),相比去年同期渗 透率+1.0pct。分指导价区间来看,小于 10 万元、10-20 万元、20-30 万元、大于 30 万 元级别车并线辅助 2019Q3 渗透率为 1.4%/17.2%/40.5%/51.2%。

  20-30 万元车型并线辅助配置提升较快,由 2018Q1 的 9.5%提升至 40.5%,是推动整体 渗透率提升的主要因素。整体来看,目前并线辅助整体渗透率还有较大提升空间。

  自动泊车 2019Q3 新车渗透率为 9.2%,同比提升 1.4pct

  2019 年 3 季度上市新车 1142 款中配置自动泊车有 106 款(9.2%),相比去年同期渗透 率+1.4pct。分指导价区间来看,小于 10 万元、10-20 万元、20-30 万元、大于 30 万元 级别车自动泊车 2019Q3 渗透率为 0.0% /5.4%/17.6%/62.8%。

  自动泊车目前还未大范围普及,仅有 30 万以上级别车型渗透率提升显著,目前标配比率 已经达到较高水平 62.8%,未来向中低级别车型渗透为大势所趋。

  360 环视 2019Q3 新车渗透率为 19.1%,同比减少 1.9pct

  2019 年 3 季度上市新车 1142 款中配置 360 环视有 220 款(9.2%),相比去年同期渗透 率-1.9pct。分指导价区间来看,小于 10 万元、10-20 万元、20-30 万元、大于 30 万元 级别车 360 环视 2019Q3 渗透率为 5.5%/24.9%/28.2%/26.7%。

  各个价格区间车型渗透率有所下滑。从选配价格来看360环视价格在3000-11000不等, 平均 5500 左右。配置价格相对其他功能处于较高水平,故在车市竞争加剧,降本压力增 加的情况下配置比率有所下滑。我们认为在车市需求回暖,竞争格局向好阶段 360 环视 渗透率有望重新恢复增长。

  4.1.2 L2 向低级别车市快速渗透,国产替代逻辑增强

  通过前文分析我们发现,诸如前碰撞预警、车道偏离预警、车道保持系统、自动泊车辅 助等 L2 级别功能在 30 万元以上车型中已经得到了广泛应用,未来重点发展的方向在于 由 30 万元以下级别车市。

  我们统计 L1 级别及以上渗透率可以发现,渗透率自 2018 年以来快速提升,从各个价格 区间来看,小于 10 万元、10-20 万元级别车型渗透率提升是主要驱动因素。而重要推手 就是随着自主品牌已率先将 L2 应用到 10 万元价格的乘用车,证明了产品力的提升。

  L1-L2 级别的自动驾驶是在单一的 ADAS 基础上改进而来,其中 L1 能够在直线加减速或 转向方面实现某一单一功能,而 L2 能够同时实现直线加减速与转向。因此我们将包含同 时直线加减速与转向功能的车型归为 L2 级别,统计可以发现 L2 级别渗透率由 10-20 万 元、20-30 万元车型驱动。其中新增车型主要集中在吉利汽车、长城汽车、长安汽车、 上汽乘用车等自主头部品牌,L2 向低价车市渗透加速。

  未来两年智能驾驶产业链将出现国产替代逻辑。ADAS 行业的扩容已成必然趋势,且必 然是由 30 万以上级别的车辆向 30 万以下级别车辆的渗透,因此这个过程中需要实现降 本。由于海外的供应商具备先天优势,目前也基本垄断了整个行业,具有较强的话语权, 定价较高。而国内供应商具有价格优势,未来随着 L2 级别自动驾驶向低级别车市快速渗 透,整个行业在未来的两年将有出现国产替代逻辑,打破现有国际巨头垄断地位。未来 2-3 年是供应商扩容国产化替代的快发发展阶段,我们认为毫米波雷达作为 ADAS 感知 层主要传感器,后续将有望率先实现商业化量产落地。

  4.1.3 毫米波雷达:被国外 Tier1 垄断,国产化在即

  毫米波是指频率位于 30GHz 到 300GHz 之间的电磁波。近些年,随着毫米波雷达技术水 平的提升和成本的下降,毫米波雷达开始应用于 ADAS,并成为自动驾驶所需的传感器。 当前主要的毫米波段为 24GHz/77GHz,79GHz 是未来发展方向。24GHz 雷达严格意义 上处于厘米波段,但在特性上接近毫米波雷达,因而也被归类入其中;77GHz 是当前车 载毫米波雷达的主要使用频段;而下一代产品 79GHz 雷达兼具远测距和高分辨率的特 点。

  毫米波最大优势在于可以弥补摄像头的不足,精度较高,穿透雾、灰尘的能力强,能够 全天候全天时工作。不过,毫米波易受干扰,而且难以识别小的物体(会发生衍射现象, 无法接收到反射线)。

  随着自动驾驶程度加深,对毫米波雷达及摄像头的需求逐渐加大。智能驾驶分为环境感 知、中央决策和底层控制三个环节。感知包括视觉(单目、双目、环视)、雷达(毫米波 雷达、激光雷达、超声波雷达)和高精度地图。目前完全实现 ADAS 各项功能一般需要 “1 长+4 中短”5 个毫米波雷达,如全新奥迪 A4 采用 5 个毫米波雷达(1 长+4 短),奔驰 的 S 级采用 7 个毫米波雷达(1 长+6 短)。此外高阶自动驾驶系统单车还需需配备至少 5 至 7 个摄像头,如特斯拉 Autopilot 2.0 的硬件系统中就包含 8 个摄像头。

  2020 年车载摄像头、毫米波雷达等市场将进入快速成长期,市场空间有望增长 3 倍。 目前,超声波雷达、毫米波雷达和多摄像头系统已经在高端汽车上应用,随着智能驾驶 发展升温,环境感知技术将快速发展,进一步发挥协同作用。虽然传感器仅仅是自动驾 驶汽车的一部分,但是市场前景十分广阔。我们预计到 2020 年左右全球车载摄像头、毫 米波雷达和摄像头等市场都将进入快速成长期。而根据智研咨询的预测,到 2020 年,车 载毫米波雷达及摄像头的市场空间将增长 3 倍达 303.8 亿元。

  国际 Tier1 领先,国内企业跟进。目前摄像头、毫米波雷达基本均由国外厂商垄断。目 前摄像头产业有松下、法雷奥、富士通天、大陆、麦格雷占据约 59%的份额,毫米波雷 达则有博世、大陆、Hella、电装、德尔福等占具了市场上几乎所有的份额。目前国内汽 车零部件厂商积极布局自动驾驶传感器领域,建议关注相关标的保隆科技(预计于今年 量产车载摄像头;毫米波雷达在研,进入设计验证阶段) 。

       



  4.2 大众产业链:MEB 平台投产,新周期开启

  大众自 2016 年开始提出 2025 发展规划,将电动化作为未来 10 年的核心战略,全面发 力电动车打造 MEB 平台车型。目前根据 2019 年 11 月第 68 轮计划:集团计划到 2029 年向市场推出多达 75 种全电动车型以及约 60 种混合动力汽车,计划累计电动汽车销 量增加至 2600 万辆,其中基于 MEB 平台 2000 万辆。

  MEB 脱胎自 MQB,是 大众新一代电动车平台。MEB 平台全称为“电动车模块化平台”, 脱胎自大众 MQB 平台,具有极强的扩展性,可打造不同车身轴距,并根据不同电动车的 需求调校出不同的续航里程。此外,MEB 平台相比 MQB 平台“油改电”方式打造的新 能源车型(如 e-Golf)在续航、成本等方面更具有优势。

  产能端,MEB 规划全球 8 个生产基地,其中中国两个分别位于安亭/佛山,计划 2020 年投产。根据大众集团的规划,大众汽车将在亚洲、欧洲、北美分别建立 8 个工厂,并 将在此基础上制造基于 MEB 的车型。在德国的 Zwickau 工厂计划于 2019 年底开始生产 紧凑型 ID。中国安亭/上海和佛山也有两个 MEB 工厂正在筹建中,计划于 2020 年开始 生产,总产能为 60 万辆/每年。大众计划到 2022 年,为下一代电动汽车运营 8 个 MEB 工厂。

  首款车型 I.D.3 下线,获默克尔站台,未来规划 2022 年 27 个车型。德国时间 11 月 4 日,在德国大众汽车的 Zwickau 工厂,德国联邦总理默克尔出席了大众汽车 MEB 纯电平 台首款车 ID.3 的生产启动仪式。根据大众大众集团的规划,到 2022 年,集团的四个品 牌大众,奥迪,SEAT 和 KODA 计划生产 27 种 MEB 车型。

  MEB 全新平台即将投产,将显著提升产业链相关零部件公司未来增长空间。目前大众 MEB平台项目全球招标基本结束,我们认为未来相关零部件有望受益平台巨额订单红利。 建议关注配套大众 MEB 项目差速器锥齿轮、主动轴、从动轴和 DQ501 项目变速器轴的 精锻科技。

  4.3 特斯拉国产拉动配套产业链

  特斯拉的整车装配产能集中在加州工厂,今年投产的上海工厂是特斯拉第一个海外工厂, 具体而言:

  加州工厂目前 9 万辆 MS/MX+35 万辆 M3 产能,规划在建 MY 产能: 2012 年 6 月下线第一台 Model S 。截至 2019 年三季度,该工厂目前在产产能包括 9 万辆/年 的 Model S/X 车型以及 35 万辆/年的 Model 3 车型。此外,特斯拉在 2019 年 7 月 作出决定,将在这一工厂中生产 Model Y 车型,根据计划将 2020 年秋季进入生产 阶段。

  上海工厂一期投产 15 万辆 M3 产能,全部规划产能合计 50 万辆:特斯拉上海超 级工厂项目总投资达 500 亿元,在 2019 年 1 月正式开工建设。10 月 17 日,上海 工厂获工信部《道路机动车辆生产企业及产品公告》(第 325 批)公示,一期投产产 能 15 万辆/年,年产能将达 50 万辆纯电动整车。目前生产车型为 Model 3。



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